證券近期舉辦春季策略會，策略團隊認為，國內AI算力業績釋放支撐的行情方興未艾，國內AI應用爆款尚處於醞釀期，後續兌現有必然性。產業趨勢與政策支持的共振已經形成。宏觀環境中性，穩增長政策儲備充分，下行風險皆有應對，宏觀流動性寬鬆是方向，結構牛行情演繹是基本盤。全麵牛條件正變得豐滿，但仍有一定欠缺。資金供需上，等待賺錢效應進一步積累；周期性基本麵上，25H2可能搶跑2026年A股盈利能力向上拐點的樂觀預期；“中國第一”級別的樂觀預期，關注後續中國式創新——中國AI應用領先，中美戰略僵持——中國戰略機遇的預期轉變，2026年可能發酵更樂觀的預期。
一、經濟周期性改善也是可以期待的。過去的“經濟底”來自於需求刺激，現在的“經濟底”需疊加供給出清。2026年中遊製造行業可能迎來曆史第一次真正的供給出清，供需格局容易改善，25H2樂觀預期可能提前發酵。2025年內，特朗普漸進關稅趨勢已成，海外衰退交易預期強化，可能反複影響需求預期。特朗普政策展望複雜性在於：為了恢複美國內循環平衡，不惜犧牲外循環穩定性，國際關係原有規則被打破，重構絕非一朝一夕。
中短期，基本麵持續改善預期麵臨較多阻力。國內政策執行和效果待觀察，海外衰退交易，中美對弈擾動都是阻力來源。但我們認為，中期基本麵周期性改善也是可以期待的，隻是“經濟底”的確認模式發生了變化。過去的“經濟底”來自於需求刺激：經濟回落——政策寬鬆——需求回升——供需改善。2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供給增速維持高位，需求增速大幅反彈上穿供給增速。這些階段，經濟強周期波動，順周期高彈性。而現在的“經濟底”需疊加供給出清：經濟回落——政策兜底——托而不舉——供給出清——供需改善，這種情況下，隻有弱周期，核心消費和製造成為了典型的順周期資產。
我們繼續提示，2026年中遊製造行業可能迎來曆史第一次真正的供給出清，彼時A股中遊製造行業的固定資產增速可能低於5%，供需格局改善所需的需求增速大幅降低。彼時，企業盈利能力改善無需再以政策強刺激為條件；關稅邊際影響減弱，關稅衝擊對供需格局的影響減弱；中國“反內卷”政策見效，外部環境壓力也有階段性緩和的基礎。2026年供需格局改善、A股盈利能力上行預期，可能在25H2提前發酵。
2025年內，特朗普關稅仍是影響需求預期的重要因素。特朗普政府將恢複內循環平衡（重點是恢複財政平衡），作為短期首要戰術目標。以此為出發點，特朗普漸進關稅趨勢已成，僥幸心理正在消退，海外衰退交易升溫。對中國而言，出現最差格局（美對華加征高關稅，美主要盟友跟進）的概率已明顯降低，美對等關稅框架下，中國麵臨的表麵壓力較小。盡管如此，我們必須承認，特朗普政策展望充滿複雜性：特朗普當前政策為了恢複美國內循環平衡，不惜犧牲外循環的穩定性。美國與盟友間的利益重分配，美國單邊主義下區域影響力留下空白，美元信用不斷被傷害。美國打破國際關係原有規則，就勢必會有政策的搖擺、糾偏，而重構絕非一朝一夕。帶著海外不確定性做投資，需求改善難外推，這是2025年順周期投資的背景。
關注25Q2“出口自然回落+特朗普關稅威脅加碼、基本麵預期大幅波動壓製風險偏好”的可能性。美國補庫存對進口需求的支撐24年底已見高點。海外衰退 + 補庫存趨弱，外需存在額外回落壓力。投資者可能因為特朗普漸進關稅並未引發明顯的搶出口而對特朗普關稅存在僥幸心理。中國出口增速存在自然回落壓力，若疊加美對華關稅威脅，經濟預期波動可能放大，抑製風險偏好。此時部分短期缺乏業績支撐的產業趨勢主題，也會調整。
二、2025年全A兩非盈利預測更新：我們假設美對華兩次加征10%關稅後，年內不再有進一步關稅加征，且國內政策發力對衝2/3的關稅影響。那麽，2025年全A兩非的歸母淨利潤同比增速為1.1%，四個季度分別為0.2%，-0.5%，1.6%，5.7%。25年利潤增速顯著高於24年的行業主要是機械設備、建築裝飾、汽車等財政刺激受益方向，以及社服和傳媒。利潤弱改善的行業是家電、美容護理、食品飲料、紡織服裝等消費刺激受益方向，以及計算機和國防軍工。
三、國內AI的“iPhone 4”時刻已經出現，參考2010-15年移動互聯網行情，推演國內AI演繹進程：
1． 基礎層重大突破後，硬件和應用主題行情全麵擴散正當時。這波行情可能演繹到宏觀和行業周期性高點 + 中期低性價比位置。短期低性價比往往不意味著行情結束，而是領漲細分行業可能切換的信號。
2010年中發布的iPhone 4是智能手機時代的首個爆款，也是智能手機滲透率加速提升的起點。以此為契機，2010下半年移動互聯網硬件和應用主題行情全麵擴散。硬件端，彼時隻有個別領域（觸摸屏）的個別公司間接進入蘋果鏈，但消費電子中，優質龍頭，其他觸摸屏公司，連接器和被動元件公司都有明顯上漲。應用端，運營商增值服務，各種互聯網變現嚐試，以及當時被寄予厚望的移動互聯網終極應用（物聯網，智能駕駛，移動支付）都演繹了主題行情。
DeepSeek突破神似AI的“iPhone 4時刻”，都是基礎層的重大突破，AI大模訓練成本降低，市場預期AI應用加速落地，AGI最終實現的信心提升。此時，演繹全麵擴散的主題行情正當其時。
這波行情可能演繹到宏觀和行業周期性高點。2011年初移動互聯網第一波行情見頂的背景：滯脹周期確立，流動性全麵緊縮；電子行業供需格局惡化，營收和淨利潤增速趨勢性回落。同時，當時消費電子已處於中期低性價比區域（消費電子隱含ERP處於曆史均值-1倍標準差的低性價比區域，消費電子公募配置係數處於絕對高位）。產業趨勢行情中，短期低性價比往往不是行情結束的信號，而是經常出現板塊內部領漲細分行業的切換。
當前國內AI行情，宏觀環境更優，國內AI算力業績釋放剛剛啟動。短期性價比尚不極端，中期性價比還處於曆史中位附近。別低估了中短期AI行情的韌性。
2． 2010-15年移動互聯網硬件投資：不同產業階段的領漲龍頭不斷切換。
2010年中國企業首次間接進入蘋果鏈，領漲；2012年安卓陣營突破，中低端智能機形成趨勢，領漲；2013年8月後，橫縱向並購發展與市場主線契合，領漲。同時，應用端“賣鏟人”開始跑贏消費電子，、是2014-15年彈性更高的標的。龍頭切換，可能是資產管理行業必須把握的機會，錯誤的堅守老龍頭，等於基本錯過下一階段的產業趨勢行情。
3． 移動互聯網應用投資：每年都有爆款應用，競爭使用時長。行情演繹一般模式：（爆款應用前）潛在應用標的擴散行情——（爆款出現）第一波上漲——（競品出現）行情休整——（領先應用明確）行情聚焦，龍頭主升浪。不必有預測爆款應用的焦慮，把握領先應用明確的主升浪才是資產管理的重點。
移動互聯網產業趨勢不同階段，硬件端領漲龍頭不斷切換。應用端，特別是To C端，供給創造需求，創新定義新方式、形成新平台、培育新生態，重點方向更是變為不變。2010-15年，每年都有爆款應用，競爭用戶使用時長，投資重點隨之遷移：2010年的微博，2011年的微信，2013年的手遊（A股有業績的互聯網應用投資開啟），2014-15年的互聯網金融。
我們總結了，應用端行情演進的一般模式：（爆款應用前）潛在應用標的主題行情——（爆款出現）重點公司上漲——（競品出現）震蕩休整——（領先應用明確）行情聚焦，龍頭主升浪。不必有預測爆款應用的壓力：爆款出現前可擁抱主題擴散行情，驗證期分化聚焦，待領先的應用明確再聚焦，把握主升浪才是資產管理的重點。
4． AI行情縱深的討論：海外AI算力剛完成訓練芯片向推理芯片的過渡，互聯網大廠資本開支上行周期，國內AI算力也處於業績釋放早期。國內AI垂類應用爆款尚未出現，但應用的開發探索已全麵鋪開，AI應用領域中國可能更具優勢。A股“含AI量”（AI概念股的市值占比）與2015年“含互聯網量”和2022年“含新能源量”高點相比，還有明顯提升空間。
924以來，A股科技股與國內創投一級市場融資額同步見底，半導體、AI芯片、垂類模型、具身智能、智能駕駛是創投融資規模回升最明顯的方向。也是後續一二級聯動，爆款應用落地的重點方向。
我們計算了A股“含AI量”指標（過去一年有6篇非定期公告提及“AI”“人工智能”，就被認為是一個AI概念股，計算AI概念股的市值占比），2015年的“含互聯網量”和2022年“含新能源量”的高點都在40%左右，截止2月28日，A股“含AI量”為15.7%。這意味著，後續國內AI業績釋放，估值提升，IPO、再融資和並購重組，都還有較大空間。
四、重新檢視“牛市三塊拚圖”：全麵牛市的條件正在變得豐滿，但仍有一定欠缺。
1． 增量資金持續流入A股的基礎，這是本就已經具備的條件：居民“資產荒”不言而喻；公募基金淨值回升進行時，資產管理行業賺錢效應正在全麵積累；外資回流，中國資產重估，短期糾偏悲觀預期行情正全麵演繹。若中期樂觀預期確認，外資進一步流入也有望形成共振。
2． 基本麵周期性和結構性改善的線索逐漸清晰。周期性改善：A股供需格局改善，盈利能力上行的窗口在2026年，25H2樂觀預期可能搶跑。結構性改善：AI和人形是具備成為牛市核心產業趨勢的潛力。
3． 經濟和產業結構層麵某個重要的“中國第一”預期，也是全麵牛市的必要條件。春節後“中國式創新（工程式創新，1-10、10-N創新）”和“中美進入戰略僵持”支撐風險偏好，但還不是“中國第一”級別的預期。後續中國式創新 中國AI應用優勢，中美戰略僵持期 中國戰略機遇期，可能成為更大級別行情發酵的線索。
五、大勢研判核心結論：立足結構牛，準備全麵牛。國內AI算力業績釋放支撐的行情方興未艾，國內AI應用爆款尚處於醞釀期，後續兌現有必然性。產業趨勢與政策支持的共振已經形成。宏觀環境中性，穩增長政策儲備充分，下行風險皆有應對，宏觀流動性寬鬆是方向，結構牛行情演繹是基本盤。全麵牛條件正變得豐滿，但仍有一定欠缺。資金供需上，等待賺錢效應進一步積累；周期性基本麵上，25H2可能搶跑2026年A股盈利能力向上拐點的樂觀預期；“中國第一”級別的樂觀預期，關注後續中國式創新——中國AI應用領先，中美戰略僵持——中國戰略機遇的預期轉變，2026年可能發酵更樂觀的預期。
六、戰略看好科技產業趨勢的投資機會：國內AI算力和應用，具身智能，低空經濟。基於供需格局改善驗證，看好25H2核心資產超額收益回歸（新能車動力電池、光伏矽片，消費電子，創新藥和CXO可能提前表現，核心消費25H2也會有修複）。高股息正在成為A股基礎回報的重要組成部分，配置類機構底倉配置高股息，可以適當淡化短期相對收益跑輸的問題。組合投資：申萬宏源策略民企組合推薦。
結構選擇上，我們戰略看好科技產業趨勢的投資機會：國內AI算力和應用，具身智能，低空經濟。港股互聯網平台在大模型研發和應用探索階段，仍將保持優勢，恒生科技作為本輪AI寬基指數龍頭的格局不變。國內巨頭產業鏈上的AI算力公司是業績釋放加速的方向。To B端AI應用的中短期主要是效率提升，但管理框架不變，管理軟件公司源數據優勢猶在，其中能夠更快更好提供Agent服務的公司有望估值重估。To C端應用等待爆款催化，這將是後續投資機會的重要來源。
25H2可能提前發酵2026年供需格局改善預期，我們看好25H2核心資產超額收益回歸。重點關注供給先出清的方向：新能車動力電池、光伏矽片、消費電子零部件，創新藥和CXO。這些方向可能在25H1的輪動行情中提前表現。
A股公司治理、股東回報提升趨勢不改。高股息是A股基礎回報提升的重要組成部分。配置類機構底倉配置高股息是長期正確，可以適當淡化短期相對收益跑輸的問題。現階段，高股息已具備極高的相對性價比，中期至少能夠獲得分紅提升帶來的絕對收益。若最終整個市場演繹成全麵重估行情，高股息也不會缺席。
支持民營企業成為2025年兩會增量政策的重點。民營企業在科技創新中被委以重任，民企因子有望成為科技產業趨勢行情中一個超額收益來源。因此，我們特別推出了民企組合。
風險提示：1）海外經濟衰退超預期，外需回落超預期；2）海外地緣政治衝突；3）國內經濟複蘇不及預期，後續刺激政策不及預期；4）科技產業趨勢進展不及預期；5）後續宏觀經濟和海外關稅政策變化具備不確定性，可能導致A股盈利發生變化
